Vertybinių popierių rinka Lietuvoje funkcionuoja septynerius metus, tačiau iki šiol įmonės beveik nesinaudoja galimybe finansuoti savo veiklą platinant viešas vertybinių popierių emisijas, o investuotojai turi mažą pasirinkimą vertybinių popierių, į kuriuos galėtų pelningai ir saugiai investuoti lėšas. Šiame straipsnyje apžvelgiamos opiausios vertybinių popierių rinkos problemos bei pateikiami siūlymai, kaip jas išspręsti.

Mažas pasirinkimas

Viena iš pagrindinių sąlygų pelningai ir saugiai vertybinių popierių rinkai yra skaidri valstybės finansų politika. Jeigu valstybės finansų politika yra skaidri, o mokesčių ir valstybės skolos našta nedidelė, rinka yra patraukli investicijoms.

Lietuvoje vykdoma valstybės finansų politika remiasi neapibrėžtomis valstybės funkcijomis, ydingais biudžeto formavimo principais, į atskirus piniginius fondus išskaidyta valstybės finansų sistema. Tai mažina finansų politikos skaidrumą, didina valstybės poreikį skolintis, veda prie didėjančios mokesčių naštos, kas, savo ruožtu, apsunkina ūkio subjektų veiklą, mažina rinkos pelningumą, didina investicijų riziką. Pelninga ir gili vyriausybės vertybinių popierių rinka absorbuoja net ir tas nedideles investuotojų lėšas, iš esmės sumažindama investicijas į privačių kompanijų vertybinius popierius.

Siekiant sudaryti sąlygas ekonomikos ir kartu kapitalo rinkos plėtrai, reikia neatidėliojant atlikti valstybės vykdomų funkcijų reviziją, naikinti biudžeto formavimo ydas, konsoliduoti valstybės piniginius fondus į vieną įstatymu tvirtinamą fondą, įstatymuose įtvirtinti skolinimosi mažėjimo tempus bei limitus, išreikštus procentais nuo bendrojo vidinio produkto, sudaryti valstybės rezervinį fondą įsipareigojimų vykdymui užtikrinti.

Lietuvos vertybinių popierių rinka yra sekli ir dėl privatizavimo politikos. Iki šiol privatizuojant didžiausias ir patrauklias Lietuvos įmones buvo apribotos potencialių investuotojų galimybės dalyvauti privatizavime, įmones įsigydavo vienas ar keli stambūs investuotojai. Tai nenatūraliai koncentravo akcijas vienose rankose, šios akcijos nepateko į rinką. Be to, toks pardavimas neužtikrino viešo ir skaidraus privatizavimo, vadinamieji strateginiai investuotojai galėjo išsiderėti įvairias lengvatas, dėl ko valstybė gavo mažiau pajamų, o visuomenė patyrė žalą dėl iškreiptų rinkos santykių. Šių problemų būtų išvengta, jei valstybei priklausančios akcijos būtų parduodamos vertybinių popierių biržoje visiems norintiems.

Kita privatizavimo politikos problema yra ta, kad yra delsiama privatizuoti infrastruktūros įmones. Tikėtina, kad būtent šios įmonės būtų labai patrauklios investuotojams. Spartus privatizavimas per biržą padidintų akcijų kiekį apyvartoje, paskatintų kapitalo rinkos plėtrą.

Investicijų kaštai

Investicijos į vertybinius popierius priklauso ir nuo piniginių bei laiko sąnaudų, kurias patiria investuotojai, atlikdami operacijas su vertybiniais popieriais. Dėl įvairių suvaržymų, konkurencijos ribojimo, netobulos apmokestinimo tvarkos investicijų kaštai Lietuvoje yra didesni, nei galėtų būti. Pavyzdžiui, viešosios apyvartos tarpininkų santykiai su klientais yra susaistyti daugybe reikalavimų, kuomet beveik kiekvienas investuotojo ir tarpininko žingsnis atliekant operacijas su vertybiniais popieriais privalo būti smulkmeniškai dokumentuotas ir apskaitytas. Tai padidina investicijų kaštus, apriboja tarpininkų ir jų klientų susitarimų laisvę. Jau dabar kai kurie tarpininkai yra priversti nustatyti minimalius komisinius mokesčius smulkiems klientams arba iš viso atsisakyti juos aptarnauti.

Santykiai tarp šalių turi būti ir yra grindžiami pasitikėjimu. Investuotojų interesams apsaugoti pakaktų apibūdinti reikalavimus bendromis nuostatomis įstatymuose bei profesinės etikos kodekse, o sutarčių įforminimą reglamentuoti Civilinio kodekso nuostatomis. Tai leistų sumažinti išlaidas korespondencijai ir apskaitai, sumažinti paslaugų kainas, paspartinti paslaugų teikimą.

Investicijų kaštus didina ir konkurencijos tarp viešosios apyvartos tarpininkų ribojimas. Lietuvoje tarpininkams taikomas tokio pat dydžio nuosavo kapitalo reikalavimas kaip ir ES šalių tarpininkams. Tačiau šiuo atveju pamirštama, kad ES reikalavimai nustatyti atsižvelgiant į Sąjungos vertybinių popierių rinkos dydį ir apyvartą bei į tai, kad Sąjungos šalių tarpininkai veiklą gali vykdyti visoje ES. Lietuvos vertybinių popierių rinkos dydis, jos apyvarta yra nepalyginti mažesni, todėl taikyti tokius pat reikalavimus, kol Lietuvos rinka netapo ES rinkos dalimi, o viešosios apyvartos tarpininkai lygiavertėmis sąlygomis negali vykdyti veiklą visoje ES, yra nepagrįsta. Tai apsunkina galimybes patekti į rinką naujiems tarpininkams, mažina konkurenciją rinkoje.

Investicijų kaštus didina ir kapitalo prieaugio iš investicijų į vertybinius popierius apmokestinimas. Pats mokestis nekeltų abejonių, jeigu apmokestinimo tvarka leistų pasiekti mokesčiui keliamus tikslus. Pagrindinis šio mokesčio tikslas yra suvienodinti dividendų ir kapitalo prieaugio apmokestinimo sąlygas ir taip užtikrinti mokesčių neutralumo principą. Tačiau pasiekti apmokestinimo neutralumo, kai kitose srityse lieka galioti daugybė mokestinių lengvatų, skirtingi mokesčių tarifai, yra neįmanoma. Kitas apmokestinimo tikslas yra išplėsti apmokestinamąją bazę, tačiau siekis papildyti biudžeto pajamas iš mokesčio, kurio galima išvengti ir kurio administravimas reikalauja didelių išlaidų, yra, švelniai tariant, neracionalus.

Pažymėtina ir tai, kad mokesčio apskaičiavimo ir deklaravimo tvarka yra paini, reikalauja iš rinkos dalyvių didelių piniginių ir laiko sąnaudų, apmokestinimo tvarka nepalanki reinvesticijoms bei investicijoms į vertybinius popierius. Apmokestinimo tvarkos patobulinimas būtų tik kosmetiškas ir esminių apmokestinimo tvarkos ydų neišspręstų. Taigi tikėtina, kad panaikinus šį mokestį tiek investuotojai, tiek valstybė turėtų daugiau naudos.

Investicijas į vertybinius popierius stabdo ir nepagrįsta PVM apskaičiavimo tvarka. Apskaičiuojant mokestį, vertybinių popierių apyvarta yra priskiriama prie PVM neapmokestinamų prekių bei paslaugų. Kai PVM mokėtojo apyvartoje yra ir PVM neapmokestinami objektai, tuomet iš pardavimo PVM yra atskaitomas ne visas pirkimo PVM, dėl ko įmonė realiai sumoka didesnį PVM, dažnai viršijantį investicijų pajamas. Vyriausybė jau prieš kiek laiko pripažino šią problemą ir ketino ją pašalinti dar šių metų balandžio mėnesį, tačiau iki šiol ši problema lieka neišspręsta.

Institucinių investuotojų veiklos suvaržymai

Užsienio šalyse su išsivysčiusia vertybinių popierių rinka pagrindiniai rinkos dalyviai, formuojantys paklausą vertybiniams popieriams, yra instituciniai investuotojai - pensijų fondai, draudimo bendrovės, investiciniai bankai ir fondai. Lietuvoje pensijų fondų ir investicinių bendrovių dar nėra, o draudimo kompanijų vaidmuo rinkoje yra labai nedidelis. Pagrindinė priežastis yra ta, kad šių investuotojų veikla yra pernelyg suvaržyta.

Vienas iš nepagrįstų suvaržymų yra ribojamai investiciniams fondams, pensijų fondams ir draudimo bendrovėms investuoti užsienyje. Iš reguliuotojų žodžių galima suprasti, kad pagrindinis šių ribojimų tikslas yra užtikrinti investicijų saugumą ir pagerinti makroekonominę šalies būklę (mokėjimų balanso būklę). Tačiau dėl įvairių priežasčių šių argumentų teisingumas yra abejotinas.

Vargu ar investicijų į užsienį ribojimas leistų pagerinti makroekonominę padėtį. Ekonomikos problemoms spręsti pirmiausiai būtina pašalinti valstybės finansų problemas bei spręsti verslo problemas, susijusias su apmokestinimo tvarka, reguliavimais, privatizavimu ir pan.

Tikslas investicijų užsienyje ribojimais užtikrinti investicijų saugumą yra taip pat abejotinas. Pavyzdžiui, dėl šio ribojimo didžioji dalis sukauptų pensijų fondų lėšų būtų investuota į Lietuvos VVP. Šiuo metu investicijos į Lietuvos VVP yra rizikingesnės nei į kai kuriuos investicijų objektus užsienyje; tai iliustruoja Lietuvai suteikti kredito reitingai. Panaši situacija yra ir su draudimo bendrovėmis, kuomet reikalavimai investicijoms į užsienio vertybinius popierius yra nepalyginti didesni nei investicijoms į Lietuvos VVP. Tokiu būdu verčiama investuoti į mažiau saugius vertybinius popierius, nors viešai deklaruojama, kad pagrindinis tikslas yra užtikrinti saugias investicijas. Susidaro įspūdis, kad pirmaeilis vyriausybės tikslas yra sukurti paklausą savo vertybiniams popieriams, o ne investicijų saugumą.

Pensijų fondams ir draudimo bendrovėms taikomi ir kiti nepagrįsti reikalavimai. Pensijų fondų investicijas riboja nustatyti kapitalo pakankamumo, likvidumo atviros pozicijos užsienio valiuta normatyvai. Iš tiesų šie normatyvai riboja rizikas, kurios pensijų fondams yra nebūdingos, juolab kad be jų pensijų fondams taikomas diversifikuoto investicijų portfelio reikalavimas. Šiuo atveju rinkos reguliuotojai susiskirstę į dvi grupes: vieni pripažįsta, kad šie normatyvai yra nepagrįsti, kiti laikosi priešingos nuomonės. Vis tik šių normatyvų greičiausiai bus atsisakyta, ir tai reikia padaryti nedelsiant.

Draudimo bendrovės įstatinį kapitalą gali investuoti tik į valstybės ir savivaldybių vertybinius popierius, nekilnojamą turtą, terminuotus indėlius bankuose, o techninių atidėjimų lėšas ir į ūkio subjektų vertybinius popierius, ipotekos paskolas. Jau minėta, kad investicijos į Lietuvos VVP yra rizikingesnės palyginti su kitomis investicijomis, todėl pasirinktas kelias vargu ar leidžia maksimaliai sumažinti investicijų riziką. Investicijų riziką maksimaliai sumažintų diversifikuoto investicijų portfelio reikalavimas, kuris šiuo metu draudimo bendrovėms nėra taikomas. Be to, draudimo bendrovėms turi būti leista investuoti tiek įstatinio kapitalo, tiek techninių atidėjimų lėšas į privačių ūkio subjektų vertybinius popierius. Šie pakeitimai nesumažintų draudimo bendrovių investicijų saugumo, bet sudarytų sąlygas maksimaliai išnaudoti rinkos teikiamas galimybes.

Investicinių fondų investicijos užsienyje taip pat yra ribojamos. Yra numatyti griežti reikalavimai, į kokias užsienio vertybinius popierius fondai gali investuoti lėšas. Tokiu būdu a priori nustatomas investuotojų pasirinkimas, visiškai nepaisant realių poreikių. Pavyzdžiui, investiciniams fondams yra uždrausta investuoti į Rusijos ir kitų besivystančių šalių vertybinius popierius. Tokiu būdu užkertamas kelias steigti investicijų fondą, net jeigu yra norinčių investuoti į mažiau saugius, tačiau pelningus vertybinius popierius. Prie to pridėjus griežtus nuosavo kapitalo reikalavimus, nevienodas apmokestinimo sąlygas, galima teigti, kad investiciniams fondams sudarytos nepalankios veiklos sąlygos.

Būtina atkreipti dėmesį į tai, kad investicinių fondų tikslas yra sukaupti pavienių investuotojų lėšas ir efektyviai jas investuoti. Nedidelių sumų investavimas (ypač užsienyje) reikalauja pakankamai didelių investavimo sąnaudų, be to, esant nedideliam investicijų portfeliui sunku arba iš viso neįmanoma valdyti valiutų ir palūkanų normų svyravimo rizikas. Tuo tarpu investiciniai fondai sukaupia dideles lėšas, dėl ko sumažėja investavimo sąnaudos, be to, galima efektyviau valdyti rizikas. Tokiu būdu investicijų užsienyje ribojimas yra nepateisinamas. Būtina leisti patiems investuotojams pasirinkti investicijų objektus, juolab kad vietinių investuotojų dalyvavimas užsienio rinkose praplečia investuotojų žinias, užmezga investavimo tradicijas ir pan.

Viešos emisijos nenaudingos

Dėl išvardintų problemų vertybinių popierių rinka yra sekli, mažai likvidi, vertybinių popierių kainos yra nedidelės. Esant tokioms sąlygoms, įmonėms sunku tikėtis, kad viešas vertybinių popierių platinimas bus sėkmingas. Būtent dėl egzistuojančių problemų, o ne kaip kartais teigiama dėl bendrovių nenoro būti atviro tipo bendrovėmis, bendrovės pasirenka kitus veiklos finansavimo būdus - įmonės vidinius resursus ar bankų kreditus. Prie išvardintų problemų prisideda ir kitos problemos, atsirandančios dėl nepagrįstų akcinių bendrovių suvaržymų, tokių kaip draudimas bendrovėms platinti akcijas rinkoje mažesne kaina nei nominali jų vertė, ribojimai sumažinti nominalią akcijų vertę, galimybė bendrovėms už skolas su valstybės ir savivaldybių biudžetais atsiskaityti išleidžiant akcijas ir pan.

Išvados ir pasiūlymai

Išskirtinių sąlygų Lietuvos kapitalo rinkai sudarymas, rinkos perreguliavimas, kaip ir vienadienės reformos, nesudaro palankių sąlygų kapitalo rinkos funkcionavimui. Tikėtis, kad rinka ims ilgainiui plėtotis, galima tik įvykdžius keletą esminių sprendimų. Pirma, būtina įvykdyti valstybės finansų sistemos reformą. Antra, privatizavimą vykdyti per vertybinių popierių biržą. Trečia, supaprastinti operacijų dokumentavimo ir apskaitos tvarką, sudarant sąlygas tarpusavio pasitikėjimui tarp investuotojo ir viešosios apyvartos tarpininko. Ketvirta, panaikinti kapitalo prieaugio apmokestinimą, tobulinti PVM atskaitos tvarką. Penkta, neriboti investicijų užsienyje, nesudaryti atskirų emitentų grupių vertybiniams popieriams išskirtinių sąlygų. Šešta, supaprastinti institucinių investuotojų veiklos sąlygas. Septinta, nesudaryti Lietuvos rinkai šiltnamio sąlygų. Reformų atidėliojimas ir toliau sąlygotų nepatrauklią investuotojams ir emitentams kapitalo rinką.

Visą pagrindinių kapitalo rinkos kliūčių apžvalgą galima rasti LLRI interneto svetainėje adresu http://www.lrinka.lt/Tyrimai/Kapitalas/Apzvalga.phtml.